有人说，原油市场太过复杂，犹如雾里看花。确实，这个市场的分析评论，马后炮的太多，有主见的太少;油价走势的预判，模棱两可的太多，接地气的太少。

　　说到研究体系、交易策略，心浮气躁、浑水摸鱼之辈更是数不胜数。

　　某国有大型石油企业 部门首席经济师，资深交易员 佘建跃老师曾经写过一篇随笔，大致的意思是说，刚入行的时候，眼高手低，看不上那极为枯燥的炼油工艺书籍，反而喜欢看些《k线出奇迹》、《你就是巴菲特》这类“江湖秘籍”，以为淘到了宝，以为成功就在转瞬之间;但几年过去，无为之人依旧无为，再度拿起泛黄的《炼油工艺概论》的时候，通读一遍，痛哭流涕，后来的后来，商品市场上多了一位大师。

　　要练惊人艺，须下苦功夫。让我们看看佘建跃老师的成长经历，从1995年中石化的炼厂车间，到1997年计划部门跟踪市场、套期保值、原油采购、资源优化，再到2008年加入中海油，于进出口公司从事实货和纸货贸易，正是这样的稳扎稳打，一步一个脚印，才取得了今天的成就。

　　20多年的磨砺，化成了佘建跃老师对原油市场的洞见。他的很多文章已经成为市场从业者的投研必读。

　　今天，我们整理了佘老师的一批问答，从基础学起，一砖一瓦搭建原油分析框架。

　　➤ 佘老师好!WTI原油价格与美国的通胀率有怎样的相关性?美国的货币历史对油价的影响如何解读?

　　扑克智咖 佘建跃：抱歉我不是学经济的科班出身。我请朋友帮我查了一下美国的CPI、零息债券收益率、联邦基金利率的历史数据。

　　首先看看油价和通胀的关系。如果用CPI同比变化率来衡量美国的通胀率，我们注意到原油价格对于计算通胀率来说还是正相关的。主要的原因在于，根据曼昆的《经济学原理》中的数据，美国CPI中23%与能源消费(包括住房中燃料和其他公共服务5%、交通17%)直接有关，而且美国的一次能源是以石油天然气为主的。因此，油价的波动必然会造成成品油价格的波动，从而可以有效地传导到CPI变化中。因此，我们可以简单的理解就是油价和美国通胀率有正相关的关系。但由于所占的比例并不是主导的，因此，我们说这种正相关关系是方向性的，局部的关联性就不一定很好。

　　其次再看看美国的货币历史对油价的影响。我抓取美国联邦基金利率的数据历史作为货币历史。在2008年金融风暴后联邦基金利率降低到接近零，直到2015年底才加了一次息，而这段时间里油价经历了从2008年的暴跌到2009-2012年的暴涨修复，以及2012年到2014年的高位震荡，然后就是2014年下半年的大跌到现在的低位震荡。可以这么说，油价和联邦基金利率的关联性好像直观上看不出来，倒是近30年来的利率历史趋势较为清晰。

　　另外，如果再看看美元指数和油价的关联的，也是局部关联，这个在昨天的“美加息对WTI油价的影响”中做了一些解答，这里不再重复。看完数据，自己不由也感慨起来，自中国改革开放以来，美国的货币政策就是印钱为主，金融危机后更是QE到零利率。之所以拿出零息债券收益率来看，原来是想看看对冲通胀的情况，现在从90年代中期以来的零息债券收益率走势看，收益不断降低，这么多年哪里来得通胀?但是，天变了么?现在不是该警惕通胀啦?供参考。(附图来自路透)

　　➤ 佘总：请教影响WTI和布伦特油价差的因素有哪些?目前只有2美金左右的价差，历史上曾有几十美金，有机会吗?

　　扑克智咖 佘建跃：Wti是北美的基准原油，期货交割地位于美国内地的俄克拉荷马州库欣地区，交割的实货原油通过管道连接南(美墨西哥湾)北(五大湖工业区)。布伦特(简称BRT)是欧洲北海地区的基准原油，期转现对应北海的四个实货原油。就Wti与BRT的价差，其属于跨区价差，代表北美与欧洲的相对平衡关系。

　　在美国页岩油革命之前，北部加拿大原油产量也没有上产，美国五大湖工业区的原油供给从美湾进口，通过路易斯安那州管线北上送到库欣，然后再向东北方向的五大湖地区输送。所谓的南油北上。这是，以库欣为竞争竞价点，买油的人会比较Wti与BRT+海运费1+美湾库欣管输费2，Wti就可以比BRT+费1+费2-品质差高，综合看就可以贵1.5美元以上。然后，2005年在临近加拿大西部阿尔伯特省南部的巴肯地区成功进行了页岩气开发，2008年油价大跌后，页岩气转向页岩油开发，美国西北部的油大幅增加，加上加拿大油砂开发跟进，油价2009年反弹。

　　这一切改变了北美石油供给格局。五大湖地区的原油市场很快被加拿大油和页岩油占领。逐渐不需要库欣原油北上，反而大量原油需要通过库欣南下。这时候出现瓶颈问题了!油进库欣容易，向南没有管道能力，库存库存进入只涨不跌的阶段。多头持仓者临近交割就着急平仓，而空头持仓无所谓，有先见之明的石油贸易公司增加库欣仓储能力，积极逼多，于是Wti与BRT价差塌陷，并呈现严重倒挂，最严重的时期，倒挂到30美元，意味着加拿大和巴肯油用槽车拉到美湾去贴运费。巨大的物流费用刺激管道建设，铁路运输也繁忙起来。然后2011～2013年，南下管道瓶颈陆续打通。Wti与BRT价差回归。在2014年下半年油价暴跌，巴肯等北部石油供给也止涨，页岩油主力产区转移到德州二叠纪盆地。

　　这时候，我们发现，新的稳态格局确立，北油南下!Wti与BRT的竞争竞价地从库欣南移美湾。这时Wti+费2与BRT+费1比较，Wti可比BRT+费1-费2-品质差。与之前相比，价差平衡点下移2倍库欣到美湾的运费。即从之前的+1.5移到-1.5～-2.5 。注意，由于没有大的南下运输瓶颈。新的价差波动是一种区间波动，如0～5美元每桶。以上数值供参考，具体数值可根据新的运输成本再算算。因此，不要盲目依据历史数据来划定Wti与BRT的价差区间，要理解其背后波动的基本面驱动和影响因素来分析和判断。短期内，如减产实施，美国进口抽紧，而北部加拿大油继续增产，Wti可能会比BRT弱，仍然需要密切关注。我与董丹丹3月份有文章，美国石油出口解禁重塑跨大西洋基准原油价差，国际石油经济杂志，请参阅。

　　➤ 您好佘总，发改委对油价进一步改革：设定成品油价格调控下限为每桶40美元，建立油价调控风险准备金，放开液化石油气出厂价格。你怎样解读新政策对原油以及国内化工品长短期影响?

　　扑克智咖 佘建跃：对于您提到的发改委对油价的进一步改革，我还没有关注到。但是，1季度的时候，油价低迷，将成品油价格调控下限定位为40美元/桶，我认为是临时的机制。油价摆脱40美元/桶后，如果这个机制固化，实质上就没有执行的意义了。我个人偏乐观，不认为油价2017年会重回40美元/桶以下的。与下限油价配套的就是建立油价调控风险准备金，那显然是要从炼厂环节征收“暴利税”，然后补贴给上游吧。具体如何实施，要看看具体文件了，我目前还是没有看到，时间关系我不展开了。

　　对于放开液化气出厂价格，我认为这是大势趋，水到渠成的事情。因为，美国页岩油气革命以来，美国的大量轻烃在寻找出路。这也导致了液化气的供给大大高于以前。我认为，这个有利于下游轻烃路线的化工装置(厂)，降低他们的生产成本，但同时，轻烃的季节性波动也很大，也给下游化工厂带来新的经营挑战。总之，要注意美国页岩油革命后，德州地区页岩油产量的上升和未来的潜力巨大。

　　我感觉，在欧佩克力主减产保价的姿态下，东区供需面从宽松变为人为的平衡和紧张，这样，美国德州页岩油和美湾轻烃将有望持续性打通对东区的套利。这可能会改变石脑油和轻烃的传统套利路线。传统上，石脑油是欧洲向东区送，轻烃是中东向亚太送。未来，美国的页岩油轻油和轻烃将成为价格的边际决定力量，这将一定程度给东区的化工资源从本区的原油和传统地区的套利资源转而盯紧边际的北美套利资源。有贸易公司在新加坡地区建设轻油(页岩油基本就是凝析油)拔头装置，进一步增加石脑油的供给能力。北美的轻烃供给增加也势必要求增加对东区特别是亚太地区的供给，这就会和传统的中东地区的轻烃资源竞争。化工原料的多元化无疑对下游化工是个福音吧。对国内政策我还没想到更多了。

　　➤ 美国1月EIA WTI原油一年远期均价预期值为52.5，能源的价格直接影响到通胀预期，但市场上对此看法不一。请佘总就原油板块对于通胀作下点评。美国作为产油大国，特朗普的贸易政策倾向对全球油市有何影响?

　　扑克智咖 佘建跃：原油(石油)作为一次化石能源的重要资源，与煤炭、天然气三分天下，而一次化石能源仍然占据全球一次能源的主导地位。原油的主要产品60%以上是汽油、煤油和柴油，主要用于内燃机燃料;而10%左右用于化工用途，如烯烃和芳烃工业;还有其他如燃料油、润滑脂、润滑油、沥青等。石油用于发电的比例较低，而煤炭和天然气用于发电的比例很高。因此，原油价格对消费物价指数有一定的影响作用，考虑到交通运输和制造基础原料对其他行业的影响，我认为原油价格对通胀显然有正相关性。

　　但是，毕竟原油不是物价的全部。因此，油价的上涨幅度和CPI之间的关联性不具有固定的比例和步调的完全一致。由于2017年1月开始，欧佩克和非欧佩克产油国达成减产合作，因此市场对全球石油的再平衡抱有信心，不少机构认为2017年将提前实现平衡，下半年可能出现供不应求。在此预期下，市场认为2017年的物价指数将相应被推高，即所谓通胀预期提高。当然，也有人担心，美国联储加息，将减少全球货币供给和创造，从而引发大宗商品美元价格的通缩，即美元走强而大宗商品价格走弱。美元的回流，造成非美元货币的编制，从而推动相应国家货币价格的通胀。

　　我个人持有的观点表明，不仅仅是原油，整体大宗商品今年都将处于价格上涨的大趋势中。美国作为三大产量超1000万桶日的产油大国，特朗普总统反全球化的贸易保护主义政策倾向(注意还没有真正实施)对油价的影响是双向的。

　　第一，他支持本国的石油开发，这将继续推动美国页岩油产量的增加，使得美国的石油净进口数量进一步减少，这对于油价而言是利空的。第二，他很可能也会支持国会继续抛售美国战略石油储备，因为石油安全的问题大大降低，这也是利空。第三，他要是按照孤立主义和商人实用主义来展开外交，区域外部的动荡将会出现新的问题和热点。外部的动荡能够为美国带来利益的话，他就会支持策动新的势力搅局。这就为制造油价的利多打下伏笔。我个人的观点是，美国摆脱对石油的安全依赖后，其对外政策可以更加灵活，石油价格会成为一种工具时而加以利用。整体也偏利多。